财务柔性对非效率投资的影响

摘 要：财务柔性作为公司财务领域的一个重要研究分支，具有广阔研究前景和重要理论价值。文章在梳理财务柔性的同时，也研究了其与非效率投资的关系。最后的结论，具有两面性：第一，财务柔性的存在，可以缓解企业的投资不足；第二，企业投资过度的程度，会随着财务柔性的存在而加重。

关键词：财务柔性 非效率投资 投资不足 投资过度

一、引言

实现自身价值最大化，一直是企业经营的最终目标，投资活动作为其中最重要的活动之一，对企业在经营活动中的利润创造和自身价值的提升有着很大的影响，对企业而言，当自身处在外部环境不确定的情形下时，理清自身的优势，作出正确的投资决策也是十分重要的。因为我国不完善的资本市场，造成了我国普遍存在的非效率投资现象，一方面是由于融资困难造成的投资不足现象，另一方面是由于代理问题造成的过度投资现象。另外虽然国外也有一部分学者研究了财务柔性与投融资的关系，但基于我国上市公司治理背景的特殊性和资本市场的不完善，我国的实际情况不见得像他们的研究成果说的那样。因此，研究财务柔性与非效率投资的关系问题，具有重要的理论与实践价值。

二、文献综述

1.财务柔性。财务柔性定义。FASB（1984）以企业现金持有的角度将财务柔性定义为，企业采取有效措施改变现金流的时间和数量，以应对非预期需求和把握投资机会的能力。国内学者韩鹏（2010），顾乃康，万小勇，陈辉（2011）等也表达过类似的观点。Graham和Harvey（2001），Maxchica和Mura（2010）等则以财务杠杆政策角度，指出公司通过保持较高剩余举债能力来保持财务柔性，降低未来融资成本，把握有利的投资机会。Gamba和Triantis（2007）、Marchica和Mara（2010）等也认同这一观点。近年来，有学者提出将两者揉合，DeAngelo（2007）等认为从柔性的角度来看，好的组合应是低杠杆加中度的现金持有量与高股利支付相结合。国内学者马春爱（2009），王志强、张玮婷（2012），王棣华（2014）等也认同这一观点。从现金持有和剩余举债能力的组合来定义财务柔性，使企业能更好地进行有利自己的投资，也提高了投资的效率，是企业低成本重构筹资的重要手段，能更好的应对外界环境不确定性。因此本文将财务柔性定义为超额持有现金流量和剩余举债能力。

2.非效率投资。关于非效率投资的问题，文章着重从自由现金流与债务融资两个方面进行介绍。

自由现金流方面。Jensen（1986）认为，自由现金流量是将企业必须投资的净现值为正的项目的金额除开之后，剩下的那部分内部现金流量，并进一步得出，经理人不会会将富裕的那部分交还股东，而是为使自身利益最大化，进行过度投资。之后的学者以此为基础，发现管理层的决策在一定程度上会受到自由现金流量的影响。之后的学者Vogt（1994），Harford（1999），俞红海、徐龙炳和陈百助（2010）等也发表了类似观点。

债务融资方面。负债表现出强大的杠杆效应，由于资本市场的不完善，外源融资往往伴随着融资约束成本，这也会导致非效率投资现象的产生。Jensen和Meckling （1976）研究发现企业投资不足，往往是因为负债融资的时候，存在着融资成本，但负债的存在会抑制过度投资，缓解因代理问题而存在的股东与经理人的紧张关系。Stu1z （1990）通过实证也发表了类似观点。姚明安和孔莹（2008）研究表明，企业拥有的剩余举债能力能显著抑制其投资过度行为。朱磊和潘爱玲（2009）认为企业负债的存在，会使经理人在投资净现值为负的项目的时候考虑负债的偿还等因素，抑制投资过度行为；但也会现在到企业投资净现值为正的项目，导致投资不足。

3.财务柔性与非效率投资。国内外学者对财务柔性与非效率投资的研究，大都集中在柔性与投资过度与不足。Gamba和Triantis （2008）从财务柔性价值的角度，研究得出财务柔性价值高的企业能够在融资约束环境中抓住有利的投资机会，以较低的成本迅速获得资金，缓解投资不足。Patrick （2012）实证检验了财务杠杆与非效率投资的关系，得出企业储备财务柔性对企业的未来投资具有明显的正向左右。马春爱（2011） 构建财务柔性指数，通过Richardson残差模型来衡量企业的非投资效率情况，实证检验了， 企业储备过高的财务柔性更容易导致企业过度投资，而柔性处于极高或者极低的情况下企业则会表现为投资不足，当企业在财务柔性较低的情况下，经理人会更加谨慎地进行投资，这在一定程度上抑制了企业的非效率投资。而后金余泉（2012）在马春爱研究的基础上，改进了Richardson模型，以我国制造业上市公司为样本，进行了财务柔性与企业非效率投资的实证研究，研究发现，财务柔性与企业非效率投资密切相关，得出财务柔性能缓解投资不足现象，但同时加重了企业过度投资现象。再加入产权性质后，财务柔性对企业影响作用也会随之改变。曾爱民（2013），田昱昊、叶霖（2015） ，王满、许诺和田旻昊（2016）等也发表了类似的观点。

4.财务柔性、委托代理与投资过度。Jensen （1986）和Mecklmg （1976）认为，当企业拥有富余自由现金流量时，管理者首先考虑的可能不是股东和债权人的利益，将这些富余的自由现金流偿还债务和支付股利，而是将其继续投资用于扩大企业规模，掌握更多资源，来使得自身利益最大化，有目的的去投资那些净现值为负但是会为自己带来利益的项目，造成明显的过度投资。由此可见，当企业富余自由现金流越多时，更容易造成股东与管理者的代理问题，造成明显的过度投资。企业保持财务柔性是有成本的。当企业储备有较高的财务柔性时，意味着拥有充足的自由现金流量和较低的财务杠杆。根据Jensen的自由现金流理论，过多自由现金流容易产生代理问题，造成企业投资过度的现象。另外Jensen（1986）也研究表明了，负债在一定程度上可以缓解股东与管理者的代理问题，负债的存在，使得管理者面临支付现金流量、到期还本付息的压力，一旦到期不能偿还这些，债权人将拥有公司的控制权，到时管理者也不能从公司获取利益，而且负债会让那些债权人对经理人的投资行为进行一定程度的监督，这样也会抑制经理人的投资过度行为。Ahn（2006）实证检验负债的相机治理作用，表明负债能在一定程度上缓解代理问题。不过，企业储备财务柔性要求保持较低的财务杠杆，就不存在这种债务的相机治理作用，当减少债务的约束时，企业过度投资现象也会加重。故在企业储备财务柔性时，富余的自由现金流会促使管理者過度投资，同时，缺少债务的治理作用，也加剧了代理问题，加重了企业过度投资。

5.财务柔性、融资约束与投资不足。按照MM理论，假设市场是完美的，融资就不存在约束，企业的投资就只需考虑自身投资需要，只要投资的项目净现值为正，那么无论资金来源是内部还是外部，就可进行投资。然而我国的资本市场并不完善，有着委托代理问题和信息不对称问题，这些会导致企业融资存在摩擦，使得外源融资成本高于内源融资。当企业的内部资金不足时就会产生融资约束，而融资约束会让企业无法有效得到富足的资金来投资那些对自身有利的项目，导致企业投资不足。财务柔性可以以较低的成本为企业的筹资活动筹备资金，帮助企业抓住那些未预期的投资机会。财务柔性越大，企业可使用的自由现金流量和剩余举债能力越多，一方面企业超额现金持有，能让企业面临融资需求时，优先选择内源融资，这样既可以避免高成本的外部融资，也可以让企业有充裕的资金投资那些净现值为正的优质项目；另一方面企业的剩余举债能力的增加，会降低企业财务杠杆，给债权人传递出积极的信号，能帮助企业以较低的成本获取外源融资，避免企业因资金不足丧失投资机会。超额现金持有从内源融资方面考虑现金需求，剩余举债能力则从外源融资来考虑。剩余举债能力和超额现金持有的双重作用，能够缓解企业因缺少资金不能及时有效的进行优质有效投资而产生的投资不足。

三、结论和政策建议

1.研究结论。通过理论分析，我们发现财务柔性具有双刃剑效应，既能缓解投资不足也能加剧过度投资。并得出以下结论：（1）财务柔性会加重企业的过度投资，财务柔性能增加企业自身自由现金流量，但同时过多的剩余举债能力会弱化负债的治理作用，这些都会加重深股东与管理者、股东与债权人之间的委托代理问题，加剧企业的过度投资。（2）财务柔性能减轻企业的投资不足。企业储备财务柔性，一方面企业持有现金能让企业有富余现金去投资那些净现值为正的项目，另一方面，企业的剩余举债能力能缓解企业的融资约束，使企业能有效把握投资机遇。因此，财务柔性的存在，能从多方面缓解企业投资不足。

2.政策建议。针对上述研究结论，文章提出以下政策建议。

（1）积极储备财务柔性，预防市场不确定性。我国的国情决定了资本市场的经营的复杂性，造成了企业的融资困难，使得企业普遍存在不低的融资约束。上述研究中，我们可以知道，财务柔性与投资不足负相关，说明企业的投资不足现象可以通过储备财务柔性来减少，故企业需要具备提前储备财务柔性的意识，及时把握未来的投资机会并应对未来环境不确定下的不利冲击。财务柔性是多方面的结合，企业可以通过提高银行和行业间信用评价等保持自身的财务杠杆以及持有适当现金等方式来储备财务柔性，减轻自身的非效率投资现象，达到企业价值最大化的目的。

（2）加强公司监管，防范财务柔性滥用。然而委托代理问题也会随着财务柔性的储备而愈发严重，这也造成企业过度投资程度的加重。为了抑制上述情况的发生，企业可以从内外两个方面建立预防措施。对于公司内部的监管，企业应该把解决问题的重点集中在如何有效解决股东与管理者的委托代理问题，从细节方面来说，提高那些业绩优秀的管理者的薪资待遇，也可赠与经营者相应的股票奖励，另外，还应培养他们储备财务柔性的意识以及对其的应用；另一方面，对不顾公司利益，以自身利益为先的管理者，我们绝不姑息。对于公司外部的监管，一方面公司自身财务指标的透明度，加大社会公众对公司的监管力度，以达到减少闲置资金滥用的目的；另一方面，银监会等监管部门要科学严谨地制定相应的法律法规，使得有法可依，执法必严，这是防范财务柔性滥用的有效途径。

参考文献：

[1]Denis， McKeon. Debt Financing and Financial Flexibility： Evidence from Pro-Active Leverage Increases [J].Review of Financial Studies， 2012， 26（6）： 1897-1929.

[2]顾乃康，万小勇，陈辉.财务弹性与企业投资的关系研究[J].管理评论，2011 （6）：115-121.

[3]马春爱.中国上市公司的非效率投资研究：一个财务弹性的视角[J].财贸研究，2011（2）：144-148.

[4]王满，姜慧琳.财务柔性对非效率投资的影响：促进还是抑制？ [J].会计之友，2014 （10）：27-32.

 

[5]田旻昊，叶霖. 财务柔性影响企业非效率投资的路径研究[J]. 財经论丛，2015，（03）：57-65.