企业投资境外铁矿的风险与应对分析
作者： 柏冰 来源： 互联网 发布时间：2018-11-19 点击数：4527
摘要：本文以“中钢集团收购澳大利亚中西部矿业”案例为背景，首先阐述了铁矿石跨国并购的基本情况，对全球铁矿石市场进行了分析和预测，指出中国铁矿石资源面临的困境，并深入总结了成功收购的原因，探索成功背后存在的问题，最后提出解决中国铁矿石资源匮乏的方法，为建立中国企业铁矿石海外收购的合理模式提出了自己的见解。
关键词：收购；海外；铁矿；风险
引言
进口铁矿石对于中国钢铁行业的发展是非常重要的。铁矿石资源的供应和价格也是影响钢铁行业的关键因素。铁矿石长协价格谈判已经成为历史，像其他大宗商品一样，铁矿石指数化已经成为主流趋势。近些年来，随着中国经济的快速增长和对矿产资源的需求不断增加，海外并购成为中国企业的一个重要目标，成为业务拓展、企业发展壮大的重要渠道。早在2005年，相关国企就率先进军投资海外铁矿石市场，但是成功率一直不高。本文以中钢收购澳大利亚中西部公司为例，从多个角度分析成功的原因，探索成功背后隐藏的问题，寻找中国企业铁矿石海外并购的合理模式，对改善和提高我国海外鐵矿石并购具有很好的现实指导意义。
一、铁矿石跨国并购的趋势
一方面，横向并购为主流。横向并购的数量和交易规模所占的比重一直保持在50%以上。跨国公司经营战略重心的转移，越来越倾向于培养和加强自己的核心竞争力，由此推动了横向一体化的快速发展。近年来，在金融、能源、制药、电信、IT等行业中发生的跨国并购层出不穷。跨国并购在产业方面由传统制造业向上述领域转移的倾向越来越明显、表明了新科技革命和全球经济一体化进程对世界资源的合理配置和全球范围内的产业结构调整具有重要的影响。
另一方面，股权互换成为主流。尽管现金交易在跨国并购中仍然占据主要地位，但其重要性已经下降，在中介机构发挥的重要作用下，股权互换已成为并购，特别是大型并购普遍采用的融资方式。通过股权互换方式，可以使收购双方合理避税，减少融资压力。同时，中介机构尤其是投资银行凭借遍布全球的分支网络，掌握大量的信息资源库，加上技术和人才优势，使其在跨国并购中发挥越来越重要的作用，成为跨国并购的强大推动力量。
二、我国铁矿石资源面临的困境
第一，铁矿石资源量大矿贫。中国铁矿储量位于俄罗斯、澳大利亚、巴西和加拿大之后，居世界第五。已经探明的铁矿储量中97.5%为贫矿。可直接入炉炼铁、炼钢的富铁矿仅占总储量的1.8%，且多数是零星分散在贫铁矿中的混合矿，开采难度大。第二，铁矿石长协价格谈判艰难。在中国崛起之前，世界铁矿石长协谈判是三大矿山和日韩美欧几家大钢厂之间势均力敌的垄断博弈，这些钢厂和矿山之间彼此还有交叉持股。三大矿山公司改成了季度定价模式的同时也发展出了指数定价，对每个季度或每个月的铁矿石价格进行调整，所使用的指数主要参考现货市场的价格走势。
三、中钢收购中西部公司案例
（一）案例背景介绍
1.中国中钢集团公司
中钢集团是一家为钢铁工业和钢铁生产企业及相关战略性新兴产业提供综合配套、系统集成服务的集资源开发、贸易物流、工程科技、设备制造、专业服务为一体的大型跨国企业集团。中钢集团早在上世纪80 年代就和澳大利亚力拓集团建立合营公司，在位于澳大利亚西澳洲皮尔巴拉地区的恰那铁矿进行铁矿石的开采。恰那铁矿项目是由中钢集团与力拓铁矿哈默斯利公司共同出资开发建设。中钢集团目前已在澳大利亚、南非、加蓬、印尼和菲律宾分别建有多个铁矿、铬矿、镍矿和铀矿基地，中钢以资源开发为根本并不断拓展资源品种。
2.Midwest Corporation Limited
Midwest Corporation Limited（简称：中西部公司）是西澳大利亚中西部地区的一家中型铁矿石供应企业。中西部公司前身为安锋金士奇钢铁有限公司，是台湾安锋钢铁股份有限公司投资，计划利用西澳的丰富铁矿石，在当地建设一家上下游一体化的大型钢铁企业。不料1999年亚洲金融危机，全球钢铁业陷入低谷，安锋金士奇因资不抵债被迫重组。2003年中国钢铁产业复兴，对铁矿石的巨大需求带动澳洲矿业再次繁荣。中西部公司经资金重组后在澳大利亚证券交易所上市（ASX：MIS）。
3.中钢与中西部公司的关系
2005年Midwest与中钢签署了合资协议，双方以各持股50%的形式成立了Midwest铁矿公司，中钢集团为此专门成立了项目公司——中钢澳大利亚矿业有限公司。合营公司对KOOLANOOKA的磁铁矿和WELD RANGE的赤铁矿项目进行共同勘探和可行性研究，2006年3月19日合营公司第一船5.83万吨铁矿石运抵中国天津港，合营铁矿项目总投资19亿美元。为解决运输问题，中钢还进一步持有未来的伊尔冈（Yilgarn） 基础设施有限公司12.5%的股权。这家公司成立的目的是为了建设铁路和港口设施，以支持澳大利亚中西部的铁矿项目。
四、收购中遇到的问题、困难和挑战
（一）遭遇中西部公司强烈抵制
该项收购要约开始于2008年4月14日，截止日期到5月15日。根据澳洲法律规定，中钢至少要获得50.1% 中西部公司股东接受才能生效。当时中钢只持有中西部公司19.89% 的股份，还需要再获30.21% 的股份。中钢的收购激起了中西部公司的强烈抵制，中西部公司董事会建议各股东不要采取任何行动，并声称公司的股价有望在短期内达到每股7澳元。为争取更多中西部公司股东的支持，4月29日中钢二度提高报价，将其对中西部公司收购报价从每股5.6澳元提高13.9% 至每股6.38澳元，总金额升至13.67亿澳元。自中钢提价决议一出炉，中西部公司董事会态度出现一百八十度大逆转，一致建议股东接受报价。形势对中钢一片大好。但就在此时，退出竞购的Murchison又卷土重来了，并且来势凶猛。
（二） Murchison 使收购价格大幅提高
2008年5月26日Murchison对中西部公司提出约15.3亿澳元的换股收购方案。以Murchison每股股票换取中西部公司0.575股股票。此换股方案将中西部公司股票潜在估值提升至每股7.17澳元，这比中西部公司前5个交易日均价溢价14.9%，比之前中钢提出的每股6.38澳元报价高出12.4%。Murchison的收购方案一公布，当日中西部公司的股价大涨12%，最高达到7.1澳元的水平。中西部公司董事会随即又表示对Murchison的换股方案也非常感兴趣，这种两边倒的态度也加大了中钢收购的难度，降低了中钢成功收购的预期。Murchison再度加入收购的目的非常明显也非常具有针对性，就是要阻止中钢收购中西部公司。Murchison选择股权置换的方式，既不需要支付大量的现金，同时又大幅度的拉高了中西部公司股票的价值，让中西部公司的股票在二级市场上的价格远远高于中钢要约收购价格。这种做法有效的阻碍了中钢的收购进程，降低了收购的速度。虽然中钢选择现金收购具有一定的优势，但是，价格的大幅度提高，迫使中钢必须对是否提高价格做出决断，而加价就意味的收购成本的大幅度提高，中钢感到了巨大的压力。
（三）哈宾格基金公司搅局
Murchison的关联方一直处于幕后的美国对冲基金Harbinger Capital Partners（哈宾格基金公司）本身就持有Murchison 19.98% 的股份。哈宾格基金公司一直在二级市场悄悄收购中西部公司的股份。Murchison合并方案一出炉，中西部公司股价马上连续数日上涨。很明显就是该基金在做高股价，维持高价以阻止中钢的收购进程。6月3日哈宾格基金公司已持有中西部公司约9.11% 的股份。Murchison步步紧逼，中西部公司首鼠两端，哈宾格基金公司从中作祟，遭遇三面夹击的中钢进退两难，退则前功尽弃，进则阻力重重。
五、合理运用收购方式成功收购
在这次收购中，中钢综合运用了二级市场收购、要约收购和诉讼维权等收购方法，依靠对澳洲法律的了解、对价格和对手的准确判断，获得了收购的胜利。
（一）二级市场收购
中钢在加入收购之前，已经开始通过证券公开市场大量买入中西部公司的股份，为收购奠定基础。到2008年1月25日中钢已持有中西部公司10%以上的股份。协议收购失败后，中钢通过二级市场收购持有了中西部公司19.89%的股份。中钢通过二级市场收购基本把中西部公司股票市场上的分散股份集中到一起。
（二）要约收购
在中西部公司拒绝协议收购后，中钢向中西部公司发出全现金收购要约，以每股5.60澳元现金收购并积极地向公司股东征集股票，力求在一个月的有限时间里面获得预先设定的50.1% 的中西部公司股票数量。但由于中西部公司董事会对价格的不认同，此次要约收购没有到达既定目标。此后，中钢再次提价要约收购价格到每股6.38澳元。在中西部公司董事会表示有意向接受此价格的时候，Murchison又反过来加入收购阵营，把中西部公司的股价大幅提高。Midwest公司董事会建议股东在与中钢和默奇森谈判还在进行期间，不要对钢6.38 澳元的收购要约有所行动。要约收购进程又一次被拖延，到5月30日中钢持股有中西部公司股权比例仅为20.6%。
（三）锁定要约价格
在要约收购效果不明显的情况下，中钢详尽分析了现金收购和股权置换对股东的吸引力，认定现金收购所带来的确定性价值是换股方案无法比拟的。现金收购可以明确股票的现实资本价值，规避虚拟资金的不确定性。股东也不必承担因为并购而可能产生的证券风险。公司重组以后，发展战略、人员任免、公司结构等都会发生重大改变，股东也不必为收购后新公司的发展前景承担风险。现金收购的另一个好处是交割简单明了，易于操作。根据认真分析，中钢做出了提示性公告，明确表示不会提高收购报价，但不再有股权比例限制，即无条件收购。具体说就是无论中钢收购的股份是否超过50.1%，都将以每股6.38澳元进行收购。
（四）诉讼维权
在明确提出不会提高收购报价后，中钢又作出了一项具有决定性意义的决定，即向澳大利亚并购委员会提出申请，申告哈宾格基金公司和默奇森违反澳洲外国并购法（FATA）规定。中钢利用反收购诉讼积极寻求对自己有利的裁决，先发制人请求澳大利亚并购委员会对违法行为做出裁决，为中钢寻求更有效的防御措施争取了时间，也造成了相应的社会舆论和影响。不提高收购价格和诉讼维权的效应为中钢实现加速增持打开了通道。到2008年6月6日中钢持股比例迅速增加到40.09%。7月初中钢已经持有中西部公司43.62%的股权，以大股东的身份否决了Murchison与中西部公司的合并提案。7月10日，中钢已经持有中西部公司超过50.97%的股份，获得其实际控制权。到9月15日中钢共获得中西部公司98.52%的股权，剩下的股权通过强制并购，最终将中西部公司完全私有化。9月24日，中西部公司的股票停牌，正式退市，成為中钢集团旗下全资子公司。至此，中钢对中西部公司的收购成功收官。
六、成功收购原因探索
中钢并购中西部公司最为关键的一环是用澳洲的法律打退了竞争对手疯狂的反扑。能够作出这样的决定，与对当地法律法规的了解有很大的关系。借力于有当地资深背景的专业中介公司，跨国并购的成功率会大大提高。中钢并购得以实现，摩根大通、Deacons 律师行和澳洲当地的公关公司等专业顾问功不可没，这也是中国企业走出去应该注意的。除此之外，中钢在西澳与力拓合作多年，与政府、使馆的沟通和对自身良好形象的宣传也是分不开的。
（一）中介机构的作用
担任中钢财务和法律顾问的是摩根大通和Deacons 律师行，这两家中介机构都具有丰富的国际并购操作经验。摩根大通在这次并购中提出了许多重要的收购建议，包括收购方式、支付工具、对中西部公司的估价、确定要约收购价格和协助中钢与中西部公司进行谈判等。
1.选择收购方式
摩根大通最初根据中钢作为“白衣骑士”的角色参与收购，建议中钢选择协议收购的方式，尽量与目标公司董事会达成协议，没有在二级市场上采取大规模的收购行为。在目标公司态度发生变化后，摩根大通通过对收购成本和市场对收购的预期的分析，建议中钢对中西部公司展开收购，同时在二级市场强势收购目标公司股票。
2.目标公司估值
在估值方面，投行具有丰富的经验和大量的数据资源，同时由于是独立第三方能加客观准确的对企业进行评值，为收购公司提供可靠的收购价格参考。目前，大多数评估机构使用的是DCF法，该方法通过对目标企业未来净现金流入的合理折现来估计企业的内在价值，是较为可靠的一种估价方法。但该方法的难点在于准确估计公司未来的现金流量和资本成本。在实际操作中，投行通常会结合市场的情况综合其他方法加以考虑，例如看同类可比公司在市场上交易的情况。摩根大通对中西部公司的总估价在12亿澳元左右，从而给出了每股5.6澳元的收购价格。
3.关键点决策
Murchison提出换股方案后，中西部公司的股价达到7澳元，中钢面临是否继续加价的艰难选择。摩根大通给出了非常关键的意见，即不提供收购价格价。这个决定具有一定的风险，按照澳洲的法律，公开承诺不加价就意味着永远都不能再加价，而且私下也不可能给股东任何其他的利益。收购就是一场博弈，你不知道对方的心理价位，对方也不知道你的底线，最重要的就是决断。中钢做出不加价的决定是中西部公司股东始料不及的，中西部股东期待中钢再次加价的预期彻底破灭，使持币观望的一部分股东开始动摇，同时也为中钢加速增持中西部公司的股票打开的突破口。
4.法律咨询
在与Murchison 竞争收购中西部公司的过程中，中钢用澳洲的法律制止了竞争对手Murchison和哈宾格基金公司的反攻。这与聘用澳洲当地资深法律顾问是分不开的。中钢申告哈宾格基金公司和Murchison违反澳洲外国并购法（FATA）规定。澳大利亚并购委员会命令哈宾格基金公司向澳大利亚财政部提交相关申请。该判决打乱了哈宾格基金和Murchison继续增持中西部公司股份的步伐。这给中钢提供了一个时间差，到7月份中钢已经成为中西部公司的第一大股东，否决了Murchison和哈宾格基金公司的收购方案，最终赢得澳大利亚中西部公司控股权，这是中国企业在对外资实施收购战中取得的重大胜利。
（二）保持良好国际形象
中钢是第一家中国企业在西澳大利亚的中国公司，在西澳矿业界具有良好的口碑，具有非常高的知名度，中钢澳大利亚公司一直也是中国商会驻西澳的会长。在中国领导人访问西澳期间，中钢也承担了一定的接待工作，西方媒体也对中钢的情况做了多方的报道。在与力拓集团的合作中，中钢一直秉承遵守东道国的法律法规，保护当地自然环境，尊重土著文化，平衡当地各面利益。中钢澳大利亚公司对于解决本土就业、促进当地经济增长、支持社区建设、加强中西方文化融合和展现中国企业的形象起到了积极的作用。中钢的国际化运作和管理模式使中西部公司股东更容易认可，由于西澳政府对中钢的了解和中钢长期稳定的国际化经营，并购过程中政府的阻挠也相对较小。
（三）注重公关关系
中钢公司非常注重公共关系的建立，收购过程中在澳洲当地聘请具有深厚资源和丰富操作经验的公关公司。在此基础上，由于中钢在西澳多年，经常参加各种公益事业和官方活动，与当地政府、使馆都建立了良好的关系，沟通渠道畅通。中钢通过各种渠道，加强与中西部公司股东和西澳政府的沟通，明确中钢收购的目的是增强企业自身的国际竞争力，为即将到期的恰那铁矿寻找新的资源储备和利润增长点。同时，也强调要将积极拓展客户资源并需求最好的价格。另外，中钢也指出此次收购将采用全现金收购并为矿山提供技术支持，同时，中钢将大力对原著居民提供培训和就业机会。
（四）快速反应
由于中钢的总部在中国北京，信息传递需要一定的反应时间，为提高收购的工作效率，中钢成立了一个项目团队，委任中钢集团澳大利亚公司负责收购的日常事务并且给予项目团队充分的自主决策权。让了解当地情况和熟悉当地资源的人作为收购的核心力量，使得收购工作效果明显。在中钢集团层面设立“大洋办”专门负责收购项目的管理工作，减少信息缺失，缩短公司内部审批流程，直接对总经理办公会汇告，为收购的决策工作提高了效率和争取了时间。
（五）资金支持
资金支持在收购中是非常重要的，尤其是规模较大的收购交易。中钢选择以现金方式收购就意味着需要有巨大的现金流支持。由于中钢长期在西澳的开矿经历和资源的确切性，经中钢与银行的积极沟通，取得了中国进出口银行的信任和支持，中国进出口银行为此次要约收购提供所有的债务融资。自此，中钢在收购中西部矿业的过程中，在资金方面的压力得到了解决。为二级市场收购和要约收购奠定了良好的资金支持，这也是中钢能如此从容的收购中西部公司一个非常重要的因素。
七、收购的风险和建议
（一）收购风险
1.基础设施风险
中西部公司是少数在偏远的西澳洲的中西部地区开矿的采矿商，过去这些矿区的铁矿石对采矿商来说均是缺乏经济效益的。中西部地区目前有位于Geraldton的政府所有的港口出口，鐵路设施有WestNet Rail公司拥有和运营。水源主要依靠地下水供给，使用需要通过环境审批程序。电力主要由电网和柴油机发电等方式提供，中西部地区现有的电力供应将不能满足该地区采矿业预期增长的产能。港口、铁路运载能力有限。 2008年7月由Murchison公司和三菱公司（Mitsubishi）合资成立的Oakajee Port and Rail Pty Ltd （下称OPR） 获得了在Geraldton港附近的Oakajee建设一个开发性的深水港，以此为中西部地区服务。与OPR竞争这个项目的是Midwest和中钢集团邀请的中国交通建设股份有限公司、中国铁路工程总公司等基建公司合资的 Yilgarn Infrastructure Ltd。西澳政府最后选择了OPR作为开发商开发15亿澳元的中西部铁矿区深水港口项目。由于Oakajee 港口和配套铁路项目无法在2015年的竣工期限之前完工，这也就是说即使中钢把矿挖出来，也运不出去。因此而导致的中钢在澳的矿山机构每年损失将达1 亿美元。
2.经营风险
中钢收购中西部公司共投入13.67亿澳元，比最初预期的12亿澳元的收购成本高出大约12.2%，比Murchison的换股方案要高出大约10% 且全部都是现金支付。中钢的恰那矿在西澳北部的皮尔巴拉地区，而中西部矿在西澳的中西部，两个矿山无法共同使用铁路、港口、基建设备、工作人员。在税收、就业指标方面也无法互相抵减。中西部公司与中钢在澳洲的其它铁矿项目的协同效应较弱。中西部公司矿山的铁矿石品位和皮尔巴拉地区的铁矿石相比不够好，铁矿分布也和皮尔巴拉地区的铁矿石不同，开采成本比较高。三大铁矿石巨头都在迅速的扩大产能，未来铁矿石产能释放后，铁矿石价格有可能回落，中钢是在铁矿石价格处于高位的时候收购的该项目，那么未来铁矿石的价格是否可以涵盖铁矿石的开采成本、并购成本和经营成本也很难判断。
3.金融风险
2008年全球金融风暴席卷全球使整个金融行业趋于毁灭。全球股市暴跌，投行倒闭，世界经济受到严重打击，各国失业率居高不下，政府财政赤字严重，GDP全球负增长。澳洲股市也未幸免，中西部公司的股票大幅缩水。至今次贷危机还没有见底，未来的经济形势也很难判断，这种大规模全球性的经济危机给海外矿山的管理和经营也带来了潜在风险，前景不容乐观。
4.财务风险
根据澳大利亚证券交易所规定，中钢持有中西部公司超过90%的股份必须退出澳大利亚证券市场，这让中钢面临着巨大的融资压力，中西部公司铁矿2011年才有望投产而且港口和铁路等基础设施的建设一拖再拖。每年为收购所负担的财务费用就高达1.47亿澳元，这需要中钢的其他业务不能有大的波动，且盈利能力能够负担高额的财务费用，同时还要保持流动资金充裕，财务风险非常高。
（二）对我国铁矿石海外并购的建议
1.规范铁矿石海外并购市场
与日本企业国内有序竞争、国外抱团竞争不同，我国企业多数表现出在国内内斗，在国外散兵作战。从海外并购案例看宝钢、鞍钢、武钢、首钢等作为我国钢铁业的龙头企业，并没有组织国内的企业组团参与海外并购、合资，只顾自己发展矿产资源，在跨国海外并购中，多数是各自为战。这种海外投资乱象不利于树立良好的国际形象，在同一区域内的竞争，不仅哄抬了竞购价格，还在一定程度上引起当地的恐慌和排斥。特别是在这种乱象中，很多企业一味追求成功，忽视了成本和风险。我们要鼓励民资参与海外并购，并建立和规范海外铁矿石并购秩序，推动联合竞购体制。跨国并购不是一次性的投资，需要后期的运作。以澳大利亚为例，我国企业完成收购后，还要跨越五大障碍：人力成本、环保、土著、基础设施和后续投资，联合竞购能有效解决后期开发的难题。
2.提高国内钢铁行业的集中度
国内钢铁行业产业集中度过低导致钢铁产能在钢价上涨阶段会盲目释放并产生产能结构性过剩及过渡竞争等问题。产能不能得到有效控制也导致了对铁矿石进口的无节制，这也是中国每年铁矿石价格谈判节节失利，至今仍受制于人的重要因素。提高出口钢铁产品的附加值，减少低附加值钢铁产品的出口也是抑制铁矿石进口的手段之一，应该尽量避免进口高价铁矿石，再出口附加值较低的钢材产品的恶性循环局面的发生。
3.研究铁矿石金融化
铁矿石金融化尤其是期货化之后，更多的非实业买家将介入这一体系，庞大的指数及对冲基金也会将铁矿当成仅次于原油的第二大投资配置品种。虽然这些金融产品很大程度上容易被投机资金所操控，但只要我们充分了解和掌握它，就可以对其进行合理利用，只有顺应潮流，才能以不变应万变，我们需要正视、研究、并学会利用金融衍生产品。
4.培养高素质人才
我国企业在实施跨国并购时，还要注重人才、管理水平和技术水平的跟进，目前国内投行和法律中介的水平和国际中介机构的水平相比还有一定的差距。中介在收购中扮演的角色比较微妙，即要帮助聘用公司达成收购目的，又希望自己的服务价值最大化，即聘用公司能够顺利收购目标公司。但是，对聘用公司收购后的生产经营和利润水平关心不多，因此也会产生收购成本高于项目真实价值的情况。这就需要在收购过程中，收购公司有具备有专业知识的团队进行监督和评价。
八、结论
规范铁矿石海外并購市场、提高国内钢铁行业的集中度、优化出口钢材产品结构、研究铁矿石金融化是当务之急，中国企业要从提高金融服务水平、加快产业结构调整、拓宽资源多元化渠道、规范和引导企业海外并购及推出国内铁矿石价格指数等多方面进行改进和提高，为中国钢铁行业稳定、持续、高效的发展，提供有力的支撑。
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