我国证券投资基金羊群行为的成因、影响与对策分析

　　【摘  要】当前，我国经济体制改革加速推进，证券市场的规模随着我国经济的发展而不断扩大。在证券市场成长的同时，各种问题逐步显现，证券投资基金的羊群行为就是其中之一。证券市场的不完善与基金经理人投资行为的趋同都是羊群行为产生的原因。羊群行为为我国证券市场带来了负面影响，破坏了我国证券市场的稳定性。因此，论文据此提出了应对策略，包括增加基金投资品种、完善基金绩效评判方法和加强信息披露，以期推动我国证券市场稳定发展。
　　【关键词】证券投资基金;羊群行为;成因;对策

　　1 羊群行为的概述及特征
　　羊群行为是指投资者由于受到其他投资者的影响而与其他投资者采取了相同的投资行为，也被称为从众效应。证券投资市场上出现羊群行为这一现象说明了市场的不完善，投资者缺乏独立意见，虽然羊群行为在一定程度上可以推动证券市场的发展，但是羊群行为的出现也为证券投资市场带来了巨大的危害。
　　羊群效应的特征在于最先作出决策的投资者对之后进行交易的投资者的决策有很大的影响，并且羊群行为会使投资者特别是基金经理人作出与最初投资意愿相反的决策。
　　2 我国证券投资基金发展现状
　　我国证券市场建立于20世纪90年代，自20世纪至今，我国经济体制改革推进，经济飞速发展，我国投资者的投融资需求也在迅速增长，因此，证券市场的规模也随着我国经济发展而不断扩大。截至2020年9月，我国基金规模已经达到17.8亿元，境内基金管理公司达到130家，同时，证券投资结构也从原来较为单一的形式向灵活与多元化的方向发展，出现了各种金融创新产品，而证券市场也仍处于不断扩张阶段。
　　随着证券市场成长的还有各种问题，证券投资基金的羊群行为就是其中之一。所谓羊群效应是一种从众行为，是在证券市场中的投资者缺乏自主理性的判断而盲目跟随大众进行投资的一种现象。我国证券投资基金市场上47.3%的投资者主要持有股票型的基金，74.4%的投资者希望稳健收益，投资者的基金持有结构相似，投资偏好趋同，甚至在基金经理人之间的投资行为与投资风格也具有相似性。我国证券投资基金市场中的羊群行为随着我国经济增长而愈演愈烈，并对市场产生了负面影响。
　　3 我国证券投资基金羊群行为的成因
　　随着我国市场经济的逐步发展，羊群行为的发生也越来越频繁，而羊群行为发生的原因也多种多样，根据我国证券投资基金市场特征以及行业竞争，主要提出以下成因。
　　3.1 证券市场不完善，信息披露制度不健全
　　首先，我国证券投资基金市场属于弱有效市场，投资信息披露制度仍有待健全，投资者能够获取的信息较少，这使得投资者趋向于选择与他人类似的投资策略或者盲目跟随投资经理人进行投资。同时，我国市场的抗风险能力较弱，即使是较小的价格波动也可能导致追涨杀跌的结果，从而导致股市的动荡，形成羊群效应。　　其次，我国投资者中散户占比较大，由于证券市场的制度不完善，信息披露不完全，投资者在不确定的情况下对自己所持有信息的可信度也不能确定，同时，由于市场上可得到的信息有限，投资者往往趋向于寻找所谓的“内幕信息”，主张跟风行为。而在作出投资决策时，投资者会倾向于跟从大部分其他投资者投资，因为从“理性”的角度来说，投资者相信大部分人作出的选择是正确的，这样的行为助长了羊群行为的产生与扩大。

　　这恰恰说明了我国证券市场还不够完善，投资者对于证券投资基金的状况不能加以确切的把握，对信息的可信度也存在不确定性，以及信息不对称问题加速了投资者羊群行为的产生。
　　最后，我国证券投资基金信息披露制度的不健全也间接助长了羊群行为的发生。目前，在信息披露制度中，对于上市公司的信息披露时间与内容都没有严格的规定，信息公布延迟以及内容虚假等问题都由于市场的复杂性使得监管部门无法及时发现并处理。
　　我国证券投资市场和投资者对于国家政策的反应也极为敏感，许多投资者会追逐政策热点，期望以此获益，而这也导致了投资者行为的趋同，增加了羊群行为发生的可能性。
　　3.2 基金经理人投资行为的趋同性
　　近年来，我国市场经济逐步发展，行业竞争压力也随之增加，而基金经理人之间的竞争也尤为激烈。面对巨大的竞争压力，基金经理人们在选择投资目标时一般有2个选择：投资与多数投资者不同的项目来获取较高的收益或亏损，或者选择与多数投资者相同的项目来获得行业平均收益。由于对基金经理人的考评机制是基金净值比较排名，排名靠后的基金经理面临着被末位淘汰的风险，因此，基金经理人往往非常重视自己的声誉，较高的声誉会为自己带来更多的业务，降低被淘汰的概率，那么他们通常会选择跟随大部分投资者进行投资来保护自己的声誉，导致羊群行为的发生。
　　根据Scharfstein与Stein（1990）建立的声誉模型，假设劳动力市场有2类经理人：聪明的经理人和愚笨的经理人。如果基金经理人选择了与其他人相同的决策，他被人认为是聪明的经理人的可能性比被认为是愚笨的经理人的可能性大。模型的均衡解表明：在确定的情况下，出于对声誉的考虑，投资管理人会简单地模仿其他经理的决策，因此，基金经理人的投资行为出现趋同性。
　　根据“共同承担责备效应”（Blame Sharing Effect），当基金经理人作出与大部分经理人不同的决策，如果失败了，就会被认为能力欠缺而受到责备。但是当基金经理人与大众作出同一决策，即使决策是错误的，责备被分摊到了大众身上，经理人的上级便不会过分责怪经理人的决策失误。因此，由于共同承担效应的存在，基金经理人的决策会向大众决策趋同，从而形成了羊群效应，这也可以说是由于对声誉与回报的需求带来的羊群效应。
　　另外，我国证券投资基金市场上的基金经理人中有49.12%的经理人从业仅2年及以下，将近半数的基金经理人都缺乏经验，而我国证券市场相对复杂，这些基金经理人对于市场的认知不足，风险容忍程度较低，为了防止被末位淘汰，经理人大多会选择跟随大众的投资选择，使得投资行为具有趋同性，助长了羊群行为。
　　同时，基金经理人会用相同或者类似的指标和信息来评估投资项目，类似的方法会使得不同的经理人得出类似的结论，这也会导致羊群行为。
　　3.3 信息不对称，信息成本过高
　　我国证券投资市场中存在信息不对称问题，由于我国证券投资市场在20世纪90年代刚刚成立，成立时间短，市场本身与信息披露制度都存在不完善的问题，导致信息不对称问题相比西方成熟的证券投资市场较为严重。我国证券投资市场是弱有效市场，证券价格仅反映了历史信息，投资者无法从有限的信息中作出合理决定，从而导致羊群行为的发生。同时，信息不对称问题的存在加大了信息获取成本，增加了羊群行为出现的可能性。
　　正因为实际中的证券投资市场中的信息采集需要大量成本，当投资者认为某一信息的收集成本超过了信息本身的价值时，其便不会采集该信息，那么在这种情況下，投资者可能会采取听取他人的交易信息这样较为便捷的方式来作出投资决策，从而导致羊群效应的发生。
　　4 羊群行为对我国证券市场的影响
　　投资者的投资行为会使证券市场上的价格波动幅度改变，过于趋同的投资行为甚至会影响指数等风向标，羊群行为的存在必定会对我国证券投资基金市场产生重大影响。以下提出了羊群行为对我国证券市场产生的主要影响。
　　4.1 对市场价格波动的影响
　　羊群行为会使得投资者之间相互模仿，投资者对于自己的决策缺乏独立的理性思考，盲目跟随大部分人进行投资会导致投资基金的价格大起大落。在上涨的市场中，羊群行为会导致价格泡沫，使得本应正确反映信息的价格偏离正确的价值，导致价格大幅上涨，影响市场的稳定性。在下降的市场中，由于投资者逐利且多数投资者难以忍受亏损会导致群体偏差，容易出现“杀跌”的现象，导致价格大幅下降。而我国证券市场本身抗风险能力不高，价格的大涨大落对我国证券市场的稳定性带来了巨大的负面影响，容易造成证券市场的动荡。
　　4.2 对证券市场信息传递机制的影响
　　由于我国证券市场不完善，信息不对称问题较大，证券市场中的投资者对自己获取的信息的准确度通常存疑，他们更倾向于听取别人的消息。因此，正确的投资信息的传递容易被扭曲和切断。同时，羊群行为的存在加速了虚假信息的传播速度，扩大了虚假信息的传播范围，加大了信息不对称的问题。信息传递机制的扭曲易于导致证券市场中投资基金的价格的过度反应，造成过度调整，加剧了价格波动，间接地影响了市场的稳定性。
　　4.3 对代理问题的影响
　　由于基金经理人出于对自己声誉的保护，为了使自己的业绩不低于行业平均水平，基金经理人投资行为具有趋同性，那么基金经理人作出的投资决策不完全出于对其客户的利益最大化，有时作出的决策会违背投资方向，损害投资人的利益，加剧代理问题的发生。　　4.4 对证券市场监管的影响

　　由于羊群行为的发生会直接影响个股股价波动，而股指的组成部分中包括个股，在计算股指时个股股价的变化加权以后一定会影响计算结果，当众多投资者由于羊群效应同方向操作某个股时，一定会导致某行业股价的波动，导致指数的偏离。指数作为衡量和反映股市价格水平和变动趋势的风向标，指数的偏离会误导市场上的中小投资者，使得投资者进行跟风操作，加剧羊群效应，可能最终会造成证券投资市场的崩溃。而监管部门无法进行快速有效的监管，无法保护证券市场上中小投资者的利益，降低了市场监管的效率。
　　5 避免我国证券投资基金羊群行为的对策
　　由于羊群行为发生的原因主要在于市场信息披露不完善以及行业竞争激烈，导致市场价格波动加剧，影响市场稳定。基于上述成因及影响，本文对缓解羊群行为提出以下对策。
　　5.1 增加基金投资品种
　　由于我国证券投资基金市场上产品种类不多，缺乏避险手段，因此，很难帮助投资者实现对冲来分散风险并进行多渠道投资。证券投资基金行业应该增加其投资品种，推出多品种衍生类产品来方便投资者进行风险对冲，同时，可以避免投资决策的趋同性，减少羊群行为的发生。
　　5.2 完善基金绩效评判方法
　　基金經理人为了维护声誉而导致羊群行为的发生说明了目前对于经理人的业绩考评标准存在缺陷。仅靠短期基金净值比来排名，甚至末位淘汰的措施不利于基金经理人的发展与成长，助长了投机行为的发生，更不利于我国证券投资基金市场的良性发展。因此，应当适当放长评估周期，考虑基金经理人的综合素质，避免由于业绩评估的短视化使得基金经理过于看重声誉而从众投资。完善激励机制，提高基金经理人投资的主动性，适当减轻经理人之间的竞争压力，避免委托代理问题的产生，真正为了公司及客户长远利益考虑进行理性且独立自主的投资，保证证券投资基金长远且稳定地发展。
　　5.3 加强信息披露
　　由于我国投资者普遍对于市场的认知度不高，市场中信息不对称问题也较为严重，因而我国证券投资基金行业相比于投资更像是投机行业，而众多投资者也是抱着投机的心态进行投资，而对这影响最大的就是信息披露问题。信息的及时度及准确度主导着投资者对于投资项目的选择，也左右着证券投资基金的稳定性。而目前我国的信息披露制度中没有具体要求披露的时间与内容，因此，许多重要信息实际上并未被披露或者被延时披露。为了减少羊群行为的发生，应当加强信息披露，对于信息披露制度进行完善，对信息披露的时间作出具体要求。对于披露信息的真实性与准确性应当进行核查和监督，减少信息不对称带来的羊群行为，使证券市场能够稳定发展。
　　6 结语
　　总之，我国证券投资基金羊群行为的成因多种多样，证券市场不完善与信息披露问题、基金经理人投资的趋同性和信息不对称、获取成本高等问题都助长了羊群行为的发生，而羊群行为的存在对我国证券市场也带来了如扩大市场价格波动、破坏市场稳定、加剧代理问题、影响市场监管等问题。
　　基于上述考虑，本文提出了增加基金投资品种、完善基金绩效评判方法以及加强信息披露的对策，以此来避免羊群效应的发生，实现我国证券市场资源的高效配置，缓解市场波动带来的影响，保证我国证券市场能够稳定增长。
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