异质机构投资者、股本规模与公司市值

【摘 要】 选取2011—2016年沪深两市A股上市公司样本，分析异质的机构投资者持股比例变动影响。结果表明，机构投资者持股比例变动与公司市值变动显著正相关，且机构投资者的增持（或减持）将引起公司市值的增加（或降低）；但换手率较高的交易型机构投资者对市场作用较大，机构投资者的投资依然存在“短视主义”行为。进一步研究发现，机构投资者持股比例变动的影响在股本规模较大的公司中对市值的影响较弱，而在股本规模较小的公司中反响较为强烈。为稳定市场，对小股本企业的持股比例变动限制则显得尤为重要。 
　　【关键词】 机构投资者； 异质性； 公司市值； 股本规模 
　　【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0048-06 
　　一、引言 
　　近年来我国机构投资者在政府和监管部门的多项政策支持下，无论在种类还是规模方面都得到了快速发展，已经成为股票市场中不可忽视的强大力量。机构投资者呈现越来越多元化的特征，分类繁多，可以为学者研究机构投资者提供一个指导方向。 
　　2015年股灾给资本市场敲响了一个警钟，证监会结合股市异常波动以来历次行业风险事件的经验教训，决定加强机构投资者流动性风险管理控制，于2017年8月31日发布第12号公告《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，目的是以组合投资为原则，完善公募基金持股集中度比例限制政策。这一举动被认为是证监会根据最新市场情况和机构投资者投资发展现状，对现有监管规则进行全面“查缺补漏”的行为。 
　　基于市场对机构投资者角色的质疑，本文以2011—2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，研究机构投资者持股比例变动对上市公司市值和市值变动率的影响；而后，深入分析异质性的机构投资者持股行为对公司市值变动影响是否具有一致性，以探究不同类型机构投资者在提升公司市值中的角色；进一步，本文以2015年为分割点，研究股市环境与政策监管力度加强后，机构投资者持股行为的作用效果是否发生变化。本文研究发现，机构投资者持股比例变动会影响公司市值变动，且机构投资者对上市公司的增持将提高公司的市值；但依据换手率指标将机构投资者细分为交易型和稳定型后，发现交易型机构投资者更影响公司市值，机构投资者目前依然存在短视主义的投机行为。进一步考虑股本规模这一因素，发现机构投资者在不同股本大小的公司，其作用力度不同，机构投资者持股比例变动对股本较小企业的市值影响较大。 
　　二、文献综述 
　　（一）机构投资者与公司表现 
　　资本市场引入机构投资者的目的是为了缓解公司融资难、治理弱等问题，国内外学者对机构投资者能否提升公司业绩与价值已经拥有了一定的研究成果，但无论国内还是国外都基本呈现出两种观点：有效监督假说和无效监督假说。有效监督假说认为机构投资者持股比例增加后会积极参与公司治理，提升公司市场价值。目前西方多数学者认为机构投资者已经能积极影响公司治理[1-2]，Choi et al.[3]发现机构投资者持股后可以通过有效监督提升公司业绩。我国学者范琦等[4]发现机构投资者持股变化会对公司产生有利价值，不过这种积极作用只有在长时间内才能够充分地体现出来。无效监督假说则认为机构投资者未必能够有效改善公司业绩，提升公司价值。林志伟等[5]认为政府干预会限制机构投资者积极参与公司治理的意愿，减少了机构股东对企业价值的促进作用。但也有学者持有不同意见，周绍妮等[6]研究发现，在国企关联并购中由于政府干预较强，使得机构投资者无法发挥作用。崔宸瑜等[7]以“高送转”现象为切入点，发现机构投资者参与上市公司定向增发不但没有遏制高送转的势头，起到稳定市场的作用，反而使定向增发的投机性和利益输送问题更加突出，对公司市值有负面影响。 
　　（二）异质性机构投资者与公司表现 
　　以机构投资者整体作为研究对象探讨其对公司价值影响的文献比较多，但随着机构投资者持股特征差异的凸显，对机构投资者异质性的研究也渐渐变得重要。Gaspar et al.[8]选取机构投资者的换手率作为测量持股稳定性的指标，将机构投资者分为长期和短期机构投资者，研究了长期和短期机构投资者对公司业绩影响的差异。An et al.[9]从股票崩盘角度发现持股比例高，投资期限长的机構投资者更有动机监督上市公司，减轻坏消息被管理者囤积的风险。张先治等[10]单独研究了社保基金持股和公司价值的关系，发现高持股比例以及长期持股的社保基金能够显著增加公司价值。张丽琨[11]却发现社保基金持股比例对公司业绩的影响并不显著，而持股比例较高的基金、保险公司持股对公司业绩影响程度显著。可见，不同类型的基金市场表现不尽相同。 
　　（三）机构投资者持股比例变动、股本规模与公司市值 
　　Kong et al.[12]认为机构投资者是市场中比较成熟的投资者，他们能够更有效地处理信息，其基于价值的交易可以提高市场价格发现，有利于市场稳定。Xuan[13]发现机构投资者在维持新兴股票市场稳定方面起到重要作用。蔡危微[14]认为机构投资者由于大部分资金从普通投资者手中取得，因此投资资产时会更加慎重，促使股市稳定。可见，机构投资者买卖股票确实会对公司市值产生影响，但由于研究范围、时间、角度不同等因素，学术界暂时没有较为一致的观点。进一步的，机构投资者持股变化对不同股本规模上市公司股价影响的大小可能不同。当机构股东持股变化时，市场中的投资者会对此做出反应。其中，股本规模较小的企业更易受到投资者情绪的影响[15]。Bughin et al.[16]认为机构投资者应考虑小规模公司的增长潜力。因为只要机构投资者经常持有大量股票，他们就能够对小公司的决策施加一定的控制和影响。从信息传递的作用机制看，直观上小盘股更易受到操纵。但也有学者得出不同的结论。周正怡[17]发现由于大公司信息更透明、关注度更高，机构投资者的行为对大盘股收益率的影响更加显著。

   三、理论分析与研究假设 

　　以上关于机构投资者能否发挥稳定市场、提升公司业绩的争论，引发了本文对机构投资者持股比例变动与公司市值之间关系的思考。鉴于机构投资者自身信息获取、解读和利用方面的能力较强，机构投资者非常善于发现有价值的企业并进行投资，若对此类公司进行增持，结合其信息传递效应，企业的市值也将随之增长。相反，若机构投资者对公司有消极预期，出现减持行为，那么此类公司的市值也将降低。基于此，本文提出假设1。 
　　H1：当其他条件不變，机构投资者持股比例增加，公司市值会上涨；当机构投资者持股比例下降，公司市值会下降。 
　　不同类型机构投资者有不同的投资行为或偏好，以往研究并未区分是否所有类型机构投资者的持股行为都能对公司市值产生影响。尽管长期稳定的机构投资者可以通过积极的监督治理作用，增强公司表现，进而提升公司市值，但根据我国《证券法》的规定，当持有公司股权比例达到5%以上，持有人就受内幕交易、短线交易规则的约束。5%的规定进一步限制了机构投资者，尤其是交易型机构投资者的持股意愿，减少了其持股份额。本文将构建换手率指标，通过换手率的高低对机构投资者进行分类分析，进而研究交易型机构投资者是否出于对投资回报率的要求而影响公司市值更多。基于此，本文提出假设2。 
　　H2：与稳定型机构投资者相比，交易型机构投资者持股比例变动与公司市值变动的正相关关系更显著。 
　　进一步的，机构投资者的作用影响深度，需要考虑公司本身的特性。股本规模较小的公司，其受外部投资者影响较大，尤其是当具有信息传递能力的机构投资者持股行为发生变化时，市场潜在资金的作用或风险在小股本企业更加凸显，即机构投资者持股比例变动在小股本企业引起市值波动可能更大。因此，股本规模因素值得作为机构投资者持股比例与公司市值的中间变量进行深入分析，据此提出假设3。 
　　H3：股本规模抑制了机构投资者持股比例变动对公司市值变动的影响，即在股本规模较大的公司，机构投资者持股比例变动对公司市值变动的影响减弱。 
　　四、研究设计 
　　（一）样本与数据 
　　本文研究样本为沪深两市2011—2016年的全部上市公司，机构投资者数据来自WIND数据库，公司财务和公司治理相关数据来自国泰安（CSMAR）数据库。样本筛选依照以下原则：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除关键财务数据缺失的样本；（3）剔除金融类上市公司；（4）剔除上市时间不足一年的公司，避免此类新上市公司股票异动的影响；（5）为降低异常值对实证研究的影响，对样本在1%和99%水平上进行缩尾处理。依照上述标准，最终得到2 385个研究样本。 
　　（二）机构投资者分类 
　　本文借鉴和改进周绍妮等[18]的方法，采用换手率指标将机构投资者划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者。换手率的计算与机构投资者分类方法如下： 
　　第一步，收集机构投资者2011—2016年期间每半年的持股数量及对应的上市公司股价数据，进而通过以下公式计算出机构投资者每半年度由于持股数量变化导致的累计购买和卖出的股票总资产变化，计算公式为： 
　　最后，计算各类型机构投资者2011—2016年内的平均换手率，平均换手率大于中位数的为交易型机构投资者，平均换手率小于中位数的为稳定型机构投资者。因此交易型机构投资者包括基金、券商、保险、社保基金、信托；稳定型机构投资者包括合格境外投资者、财务公司、银行、非金融类上市公司，进而依据此分类计算每只股票的交易型机构投资者持股比例变动（TRANSD）和稳定型机构投资者持股比例变动（STABLED）。 
　　（三）变量定义与模型设计 
　　本文构建模型1研究机构投资者持股比例变动对公司市值变动的影响，为深入研究机构投资者增持与减持行为对公司市值提升或降低的影响，本文构建模型2进行进一步研究。 
　　模型1中的被解释变量为流通市值变动率（MV），计算公式为（年末流通市值-年初流通市值）/年初流通市值；核心解释变量为机构投资者持股比变动率（ALLD），计算公式为年末机构投资者持股比例减去年初机构投资者持股比例；为具体分析机构投资者增持与减持行为对公司市值大小的影响，本文构建模型2，其中被解释变量为托宾Q值。 
　　本文依据前述换手率的将机构投资者分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，因此以两类机构投资者持股比例变动作为解释变量，建立模型3验证异质的机构投资者持股比例变动对公司市值变动的影响；建立模型4验证异质机构投资者增持或减持行为对公司市值的影响。模型3—模型4中核心解释变量为交易型机构投资者持股比例变动（TRANSD）及稳定性机构投资者持股比例变动（STABLED）。 
　　其他控制变量：Ln gb代表公司流通股本，为流通股本的自然对数；Owner代表股权集中度，为年末股东人数变动比率；Big1代表年末第一大股东持股比例；Mhold代表高管持股比例；Ceo_chair代表企业董事长和总经理是否由一人担任；Ind代表独立董事占比；Lev代表企业资产负债率；Roe代表净资产收益率；Ln m_a代表年度并购重组次数，为企业当年并购重组次数加1的对数；Size代表企业规模以及5个年度虚拟变量和11个行业虚拟变量，ε为干扰项。 
　　五、实证结果分析 
　　（一） 描述性分析 
　　表1报告了流通市值变动率、托宾Q值、机构投资者持股比例变动、稳定型机构投资者持股比例变动、交易型机构投资者持股比例变动以及其他财务特征变量的描述性统计结果。整体机构投资者持股比例变动的均值-0.035，即整体看来机构投资者持股比例下降0.035%，具体分析后发现：交易型机构投资者（TRANSD）的平均持股比例增加0.02%，而稳定型机构投资者（STABLED）的平均持股比例下降0.053%。所有机构投资者持股比例变动标准差为3.602，表明不同类型投资主体对于增持或是减持行为有不同偏好。其中交易型机构投资者持股比例变动标准差为3.438，最大值为12.052，即增持12.052%，最小值为-10.492，即减持10.492%，可见交易型内部出现增持和减持上市公司股票的差异较大。稳定型机构投资者持股比例变动标准差为0.584，明显小于交易型机构投资者，进一步说明稳定型投资者投资风格比较稳健，在能力范围内进行投资的同时，增持或减持比例波动不大，验证了依靠换手率进行分类的合理性。

    （二）相关性分析 

　　在进行回归分析前，本文对模型中所有变量进行相关性分析，结果表明关键解释变量与被解释变量相关系数的绝对值均较低，表明回归模型中不存在明显的多重共线性，故可使用这些变量进行进一步研究。由于篇幅限制，此处不做披露。 
　　（三）回归结果分析 
　　1.机构投资者持股比例变动与公司市值的回归结果 
　　表2中模型1检验了所有机构投资者持股比例变动与企业流通市值变动率的关系，发现ALLD与MV系数为0.020，呈显著正相关关系，说明机构投资者持股比例的变动越大，公司市值的变动也越大。结合表2中模型2的回归结果，ALLD与公司市值也呈显著正相关关系，机构投资者增持（或减持）一定比例，企业市值也随之增加（或减少），验证了本文的H1。由此可得出结论：机构投资者对企业的增持会带动企业流通市值的增长，对企业的减持会引起流通市值的降低，机构投资者对于公司价值能起到一些提升作用，具有一定程度上的价值创造能力。 
　　表2中模型3检验了异质的机构投资者与公司市值变动率的关系，结果表明TRANSD与MV显著正相关，而STABLED与MV关系不显著，说明机构投资者持股比例变动引起的公司流通市值的变动主要源于交易型机构投资者的作用，而不是稳定型机构投资者。结合表2中模型4，TRANSD与公司市值显著正相关，STABLED与公司市值系数符号为正，但是并不显著，可见机构投资者的增持对公司市值的拉动作用主要受交易型机构投资者持股行为的影响，而稳定型机构投资者能够提升公司市值的证据并不明显，验证了本文的H2。 
　　综合看来，虽然机构投资者对公司市值有一定的提升作用，但换手率较高的交易型机构投资者影响较大，机构投资者有可能是出于短期利益目的而进行投资，此时对公司市值的拉动作用反而会引起市场的波动。该情况体现在：机构投资者由于持股比例的限制，在综合考虑监督上市公司所需成本的情况下，更倾向于短期获利的投机主义，而不是积极监督主义。若机构投资者利用其影响力在提高公司市值后又集中抛售以保证一定的流动性，将严重损害上市公司及其他中小股东的利益。本文已经证实机构投资者持股比例变动将对市值变动造成一定的影响，因此政策监管上也应该结合机构投资者动态持股行为进行限制，降低机构投资者对投资回报率和流动性的敏感性，大力发展稳定型机构投资者，促进股市良性发展。 
　　2.股本规模不同时，机构投资者持股变动与公司市值变动的回归结果 
　　为具体研究股本规模不同的公司中机构投资者持股比例变动的作用机制，本文利用交互项进行进一步分析，主要变量回归结果见表3（1）列。全样本期间的回归中，交互项系数为-0.013，在1%水平上显著，表明在股本较大的公司中，机构投资者的持股变化引起的企业价值变化会相对减弱，相反的，如果机构投资者对小股本企业进行增持或减持，则该企业的市值变动将显著提高。 
　　由于2015年股票市场的大范围异常波动，本文以2015年为时间节点，检验2015年前后机构投资者对股本规模不同的企业的作用效果，回归效果见表3（2）（3）列。在两次分年度的样本回归中，机构投资者持股比例变动与公司市值在依然在1%置信水平上正相关，进一步验证假设1。在2011—2014年度样本组中，股本规模与公司流通市值变动率显著正相关，即大型企业的市值变动较多。交互项系数为-0.008，在1%水平上显著，表明当机构投资者投资股本较大的企业时，其持股比例的变化引起的企业市值变动效应会相对减弱。而在2015年以后的样本组中，股本规模与公司市值变动率呈负相关关系，小型企业的市值变动增加。结合2015年股市震荡的大环境，可以认为小企业在此期间受到较大影响。2015—2016年的回归中，交互项系数为-0.010，依然在1%水平上显著，可见即使经历过股市不稳定，股本规模仍旧会影响机构投资者持股比例变动对公司市值的影响，股本规模较小的企业依然受机构投资者持股比例变动影响较深，结果支持了本文的H3。 
　　机构投资者的增持或减持行为，在市场上具有一定的信号传递效应，认为关于机构投资者的持股比例限制应该充分考虑公司股本规模这一因素，避免出现机构投资者利用相关政策的漏洞对小股本企业进行快进快出的短视主义投资。目前对机构投资者持股比例的限制，只规定了最高比例限制，由于上市公司股本规模的差异较大，同样持股比例对公司市值的影响不尽相同，因此若想发挥机构投资者稳定市场的作用，必须综合考虑机构投资者这一投资主体在不同股本规模企业的持股比例变动影响。 
　　（四）稳健性检验 
　　本文研究问题为机构投资者持股变动对公司市值变动率的影响，因此动态研究的视角已经在一定程度上缓解了内生性问题，但为保证不受其他内生性问题的干扰；分别选取了机构投资者持股比例平均变动值和交易型机构投资者持股比例变动平均值作为机构投资者和交易型机构投资者的工具变量，进行二阶段回归。数据依然支持本文结论。 
　　公司市值变动率是本文研究的核心变量。为了检验上述结论的可靠性，本文采用了衡量公司市值变动的另一个指标——总市值变动率来对上述结论进行稳健性验证，同时用总股本替代流通股本进行回归分析，结果发现前文的结论并未发生实质性改变。 
　　六、结论与启示 
　　本文以2011—2016年间沪深两市A股上市公司为研究样本，在区分机构投资者异质性的基础上，探讨了不同类型机构投资者股东对上市公司市值变动率和对公司市值的影响。研究发现，我国机构投资者持股比例变动确实影响上市公司市值的变动，机构投资者的增持（或减持）将引起公司市值的增加（或减少），但主要是交易型机构投资者这一类型的投资主体起重要作用。进一步考虑企业股本规模的问题，发现机构投资者持股比例变动对小股本企业的市值变动影响较大，小规模企业的市值稳定还需要进一步的政策支持。 
　　目前对机构投资者的持股比例还缺少动态变动的限制，也缺乏对股本规模不同企业的区别考虑。因此本文的研究結论具有重要的现实意义：（1）要从中国特殊市场背景这一实际出发，借鉴境外成熟市场经验，制定相关机构投资者持股比例变动的限制政策；（2）应完善投资者结构，积极培育发展稳定型机构投资者，避免机构投资者短视主义投资行为；（3）弥补行业监管漏洞，完善市场管理制度。制定针对不同股本规模企业的机构投资者投资比例限制，同时规范各类型投资主体在不同股本大小企业的增持或减持行为，完善不同股本规模下的风险控制指标体系，保证股市的良性发展。

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